【华创宏观·张瑜团队】近期政策能为百姓节省多少开支？——每周经济观察第35期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

近期政策着力于节省居民开支、增加居民收入，我们测算：1）存量房贷利率下调，预计节省居民开支2000亿；2）个税专项扣除提额，预计每年增加居民收入867亿元；3）公募基金降费，预计节省居民开支86亿元；4）印花税调降，预计每年节省居民开支828亿元。如果房贷利率下调与公募基金降费的政策效力在1年内完全释放，则第一年内居民收入将增加3781亿元（2000+867+86+828亿元）。按照2022年城镇居民消费倾向62%推算，预计可增加居民消费支出2344亿元。假设该部分全部用于消费，则可提振社零增速0.5个百分点。

报告摘要

存量房贷利率调整：总量约2000亿测算思路：我们考虑四个参数：房贷净增量、房贷中首套房占比（分两种情形）、房贷发放时的利率、发放贷款时的政策利率下限。可节约的利息支出=房贷净增量*首套房贷占比*（贷款发放时的利率-发放贷款时的政策利率下限）。第一个参数：房贷净增量，取当时的居民房贷新增量。第二个参数：首套比例，情形1：参照2022年北京为86%，考虑到北京首套房占比或偏高，我们将其视作测算上限，并在情形2中适度下修取70%。第三个参数：贷款发放时的利率，取央行公布的新发放住房贷款利率。第四个参数：2016Q1-2019Q2的房贷利率下限参照上海，但上海的房贷利率下限会高于全国，我们假定上海与全国利差始终保持恒定，修正后外推至全国； 2019Q3-2022Q2参考已公布政策利率下限的省市，如江苏、河北、浙江、安徽等省市，多为5YLPR；2022Q3-2023Q2，同样参照已公布政策利率下限的省市，取5YLPR-20BP。测算结果：两种情形均值约为2000亿。情形1下：居民可节约利息支出2288亿元。情形2下：居民可节约利息支出1862亿元。个税专项扣除：预计每年增加居民收入867亿元测算思路：分三步，首先需要测算三项专项扣除改革前的体量，其次，测算改革前的结构占比，最后根据本次改革内容，推算改革后能够增收多少。第一步，测算改革前的总量，据税务总局，2022年个税汇算首月，“上有老下有小”减税近1100亿元，“上有老下有小”即为本次涉及的三项专项扣除。我们假设2022年三项专项扣除为1100亿元。第二步，改革前的结构，我们以三项扣除对应的人群数量为权重，对总量进行分摊。据《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，我们界定上述三项扣除分别针对0-3岁、6-23岁、60岁以上人群，2020年分别为0.6、3、2.6亿人，相对占比（某年龄段人口占三个年龄段总和之比）分别为9.4%、48.2%、42.4%，估算得2022年三项专项扣除金额分别为103、530、467亿元。第三步，根据改革内容，推断改革后增收额度。本次3岁以下婴幼儿照护额度扩大了1倍（1000元→2000元），教育专项扣除额度扩大1倍（1000元→2000元）、赡养老人专项附加扣除额度扩大0.5倍（2000元→3000元），结合第二步中的结构数据，计算得三项扣除总额将扩大0.8倍，即居民较之前增收867亿元（1100亿*0.8倍）。公募基金降费：总量约86亿元7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。我们测算所有基金调降至监管要求后居民可节省的开支，分两步测算：第一步，总量有多少？我们统计1.1万支样本基金，截至2023年6月总规模28万亿，与证券投资基金业协会公布的数据基本匹配，截至7月1日（基金降费前），有3652支管理费高于1.2%、占比32.9%，3687支托管费用率高于0.2%、占比33.2%。若该部分基金全部降至监管要求（管理费率为1.2%、托管费率为0.2%），则可释放155亿元。第二步，居民占多少？上述样本中0.9万支基金公布了个人投资者持有占比，总额为25万亿，该部分样本中，居民持有14万亿、占比为55.6%。综上，本次公募降费预计将给居民节省支出155*55.6%=86亿元。印花税调降：预计每年节省居民开支828亿元8月27日，财政部、国家税务总局公告，证券交易印花税实施减半征收。分两步测算此举能为居民节省多少开支：第一步，总量有多少？2022年证券交易印花税2759亿元，在此基础上推算，证券交易印花税调降每年可节省2759*0.5=1380亿元。第二步，居民占多少？据2022年易会满主席介绍，我国个人投资者交易占比逐步下降到60%左右，我们按照60%估算，则证券交易印花税调降每年能为居民节省1380*60%=828亿元。每周经济观察：景气向上：1）水泥发运率继续回升。2）快递揽收连续回升。3）本周BDI指数同比和RJ/CRB指数同比均回升。4）国际油价大涨。景气向下：1）华创宏观WEI指数有所回落。2）暑期后出行链有所走弱。3）电影票房明显回落。风险提示：政策执行不及预期，测算仅基于历史数据做情景假设分析，不代表实际情况。

报告目录

报告正文

一、近期政策能为百姓省多少钱？

近期4项政策（存量房贷利率下调、个税专项扣除提额、公募基金降费、印花税调降）着力于节省居民开支、增加居民收入，我们测算：1）存量房贷利率下调，预计能节省居民2000亿开支；2）个税专项扣除提额，预计每年增加居民收入867亿元；3）公募基金降费，预计节省86亿元开支；4）印花税调降：每年节省828亿元。

如果房贷利率下调与公募基金降费的政策效力在1年内完全释放，则第一年内居民收入将增加3781亿元（2000+867+86+828亿元）。按照2022年城镇居民消费倾向62%推算，则可增加居民消费支出2344亿元。假设该部分全部用于消费，则可提振社零增速0.5个百分点（2344亿元/2022年社零44万亿）。

（一）存量房贷利率调整：总量约为2000亿

事件：2023年8月，中国人民银行 国家金融监督管理总局出台关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，我们测算此举对居民收入的影响。

测算思路：我们考虑四个参数：房贷净增量、房贷中首套房占比（分两种情形）、房贷发放时的利率、发放贷款时的政策利率下限。可节约的利息支出=房贷净增量*首套房贷占比*（贷款发放时的利率-发放贷款时的政策利率下限）。

第一个参数：房贷净增量，取当时的居民房贷新增量。

第二个参数：首套比例，情形1：参照2022年北京[1]为86%，考虑到北京首套房占比或偏高，我们将其视作测算上限，并在情形2中适度下修取70%。

第三个参数：贷款发放时的利率，取央行公布的新发放住房贷款利率。

第四个参数：1）2016Q1-2019Q2的政策利率下限：目前仅上海公布了2019年前的房贷利率下限，为0.9*5年以上贷款基准利率，但上海的贷款利率下限会高于全国，参考当下，差额为55bp，我们假定这一差额保持稳定，也即2016Q1-2019Q2全国的房贷利率下限=0.9*5年以上贷款基准利率-55bp；2）2019Q3-2022Q2参考已公布政策利率下限的省市，如江苏、河北、浙江、安徽等省市，多为5YLPR；3）2022Q3-2023Q2，同样参照已公布政策利率下限的省市，取5YLPR-20BP。

测算结果：两种情形均值约为2000亿。

情形1下：居民可节约利息支出2288亿元（25.8万亿*0.86=22.2万亿的房贷合同需要调整）

情形2下：居民可节约利息支出1862亿元（25.8万亿*0.7=18.1万亿的房贷合同需要调整）。

误差探讨：

1、人民银行未公布2016年以前各城市房贷利率下限，因此我们从2016年开始测算或有一定偏差。

2、受限于数据，参考北京市首套房贷占比或存在偏差。

3、以上海房贷利率下限外推至全国，并假定二者利差保持稳定，或存在一定偏差。

4、实操层面，存量利率调降幅度需要由银行与个人协商确定，实际值与测算值或存在偏差。

5、测算仅基于历史数据做情景假设分析，不代表实际情况。

（二）个税专项扣除：预计每年增加居民收入867亿元

事件：2023年8月，国务院印发《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，决定提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人个人所得税专项附加扣除标准。

我们分三步测算此举对居民收入的影响，首先需要测算三项专项扣除改革前的体量，其次，测算改革前的结构占比，最后根据本次改革内容，推算改革后能够增收多少。

第一步，测算改革前的总量，据税务总局[2]，2022年个税汇算首月，“上有老下有小”减税近1100亿元，“上有老下有小”即为本次涉及的三项专项扣除。我们假设：能办理专项扣除时，所有人会在第一个月内办完，即假设2022年三项专项扣除为1100亿元。

第二步，改革前的结构，受限于数据，我们以三项扣除对应的人群数量为权重，对总量进行分摊，举例而言，如果三项扣除的对应人群数量之比为1:1:1，则每项扣除金额为1100/3=367亿元。

据《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，我们界定上述三项扣除分别针对0-3岁、6-23岁、60岁以上人群，2020年分别为0.6、3、2.6亿人，相对占比（某年龄段人口占三个年龄段总和之比）分别为9.4%、48.2%、42.4%，估算得2022年三项专项扣除金额分别为103、530、467亿元。

第三步，根据改革内容，推断改革后增收额度。本次3岁以下婴幼儿照护额度扩大了1倍（1000元→2000元），教育专项扣除额度扩大1倍（1000元→2000元）、赡养老人专项附加扣除额度扩大0.5倍（2000元→3000元），结合第二步中的结构数据，计算得三项扣除总额将扩大0.8倍，即居民较之前增收867亿元（1100亿*0.8倍）。

（三）公募基金降费：总量约为86亿元

事件：2023年7月，证监会发布公募基金费率改革工作安排，要求存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。

我们测算所有基金调降至监管要求后居民可节省的开支，分两步测算：

第一步，总量有多少？我们统计wind收录的1.1万支样本基金，截至2023年6月总规模28万亿，与同期证券投资基金业协会[3]公布的规模基本匹配。截至7月1日（基金降费前），有3652支管理费高于1.2%、占比32.9%，3687支托管费用率高于0.2%、占比33.2%。若该部分基金全部降至监管要求（管理费率为1.2%、托管费率为0.2%），则可释放155亿元。

第二步，居民占多少？上述样本中0.9万支基金公布了个人投资者持有占比，该部分基金总规模为25万亿，其中居民持有14万亿、占比为55.6%

综上，本次公募降费预计将给居民节省支出155*55.6%=86亿元。

（四）印花税调降：预计每年节省居民开支828亿元

事件：2023年8月，财政部、国家税务总局公告，证券交易印花税实施减半征收。

我们分两步测算此举能为居民节省多少开支：

第一步，总量有多少？2022年证券交易印花税2759亿元，在此基础上推算，证券交易印花税调降每年可节省2759*0.5=1380亿元

第二步，居民占多少？据2022年易会满主席[4]介绍，我国个人投资者交易占比逐步下降到60%左右，我们按照60%估算，则证券交易印花税调降每年能为居民节省1380*60%=828亿元。

二、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数小幅回落，此前连续四周回升

截至2023年8月27日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.94%，相对于8月20日下行0.86%。从WEI指数的构成来看，回落的分项包括煤炭港口吞吐量、沥青开工率、粗钢产量、乘用车批零、失业金领取条件（百度搜索指数），回升的分项包括商品房成交面积、BDI、半钢胎开工率、电影票房。

（二）生产：水泥发运持续回升

货运物流：当周小幅回落。根据G7数据，8月27日-9月2日，货运物流指数平均为112.6，前一周为114.5。8月全月，指数平均为113.3，较去年同期+3.5%%，较2021年同期-15.9%；7月全月指数平均为111.8，与去年同期基本持平，较2021年同期-15.4%。

发电耗煤：发电降幅小幅扩大，耗煤降幅连续三周收窄。根据中电联数据，上周（8月18-8月24日，下同）纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比-2.5%，前一周为-2.3%，8月4日-24日三周同比平均为-2.6%，6月30日-8月3日五周同比平均为7.8%；上周电厂日均耗煤量同比-1.3%，前一周为-2.5%。

水泥：发运率连续三周回升。8月19日-8月25日当周，水泥发运率为49.5%，较去年同期+0.26pcts，上一周为-2.82pcts。7月29日-8月25日四周，水泥发运率增幅平均为-3.88pcts，7月前4周平均为+0.41pcts，6月平均为+8.19pcts。

开工率：环比来看，截至9月1日，我们统计的9个行业中，有6个行业公布开工数据，其中仅汽车半钢胎小幅回落，其余开工率均有所回升。同比来看，江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率高于2019年同期；PVC、PTA、石油沥青装置开工率低于2019年同期。

（三）需求：地铁客运回落，8月地产降幅收窄

出行：1）地铁：受暑期结束等因素影响，近一周（工作日）29城地铁客运量回落至7500玩人次左右，此前一周为8000万人次以上。8月全月，地铁客运量平均为7694万人次，同比+37%；7月全月，客运量平均为7720万人次左右，同比+35.8%；6月地铁客运平均为7148万人次，同比+38%。2）航班：航班管家测算暑运全民航共运输旅客约1.26亿人次，同比2019年增长4.2% ，其中8月份旅客运输量约为6314万人次，同比2019年增长3.1%，增长幅度低于7月份的5.3%。

汽车：8月前27日，汽车零售同比+5.1%，7月全月零售同比-2.3%；6月零售同比-2.6%。

地产：8月成交降幅收窄。8月全月，67城商品房成交面积平均为47.8万平，累计同比-26.2%，较2021年同期-43.0%。7月全月，成交面积累计同比为-33.3%，较2021年同期-53.3%。6月全月，成交面积较去年同期-36.6%，较2021年同期-43.7%。

土地：成交面积仍偏弱，近两周百城土地周度成交面积为180万平，此前四周接近300万平。7月31日-8月27日四周，土地成交同比+1.3%，7月3日-30日四周累计同比为-53.6%，6月、5月同比为-33%、+23%。近两周土地成交溢价率偏弱，7月31日至8月27日四周平均为3.00%，7月、6月分别为4.97%、6.12%。

电影：明显回落。8月21日-8月27日当周，周度电影票房为14.5亿元，连续两周回落。7月31日-8月27日三周，电影票房收入平均为18.8亿元，较2019年同期-2.1%。7月3日-30日四周，电影票房收入平均在19亿元左右，较2019年同期+58%。

快递：连续三周回升。8月21日-27日当周，快递揽收量回升至26万件左右。7月31日-8月27日，快递揽收量平均为24.7万件，与7月3日-30日持平。

（四）物价：猪肉价格持平，国际油价大涨

本周，猪肉价格基本持平，蔬菜价格继续上涨。本周，猪肉平均批发价收于22.66元/千克，持平上周；鸡蛋批发价上涨2.5%，水果批发价下跌1.2%，鸡蛋批发价基本持平。

本周，港口动力煤价继续回升，焦煤价格持平。本周，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于845元/吨，上涨3.3%。京唐港山西主焦煤库提价收于2100元/吨，持平上周。

本周，国际油价大幅上涨。价格方面，截至9月1日，美油和布油期价分别收于85.55和88.55美元/桶，分别上涨7.2%、4.8%。库存方面，8月25日当周，美国商业原油库存减少1058.4万桶至4.2294亿桶，环比下降2.44%，同比增长1.1%。本周油价上涨，或主要是受俄罗斯同意欧佩克+进一步减产消息的提振以及美国原油库存大幅下降的影响。

本周，受地产政策放松刺激，螺纹钢价格小幅上涨，玻璃价格大幅上涨。本周现货价收于3770元/吨，上涨1.1%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于118.2美元/吨，上涨1.4%。其他地产相关价格，水泥价格下跌1.5%，南华玻璃价格指数上涨12%。

（五）贸易：本周BDI指数同比和RJ/CRB指数同比均回升

全球贸易景气度方面，本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比继续回升，跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比大幅反弹。本周，BDI指数同比为6.9%，上周同比为-3.4%；RJ/CRB指数同比为-3.4%，上周同比为-7.2%。量价齐升。

此外，韩国8月出口同比录得-8.4%，好于彭博一致预期-11.6%，较前值-16.5%大幅反弹，或反映全球贸易需求景气回升。

我国整体出口方面，本周，我国出口集装箱运价指数同比连续第7周回升。本周，我国CCFI指数同比为-68.5%，上周为-69.2%，连续第7周回升。但环比上周略微下滑0.2%，上周环比为0.6%。

（六）利率债：专项债力争9月发完，10月用完

地方债周度发行计划更新：9月4日当周计划发行新增地方债930亿，其中一般债66亿，专项债864亿；8月新增一般债发行1127亿，新增专项债发行5945亿。

地方债月度发行计划更新：从已披露发行计划的14个省市看，9月新增专项债计划发行3422亿，Q3新增专项债计划发行11576亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至9月3日，已公布9月4日当周国债待发951亿/净发-943亿，证金债待发135亿/净发-2196亿。

政策方面，9月1日，中国人大网公布了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，指出：今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资。加快地方政府专项债券发行使用，1—7月已下达3.7万亿元新增专项债券额度，并指导地方严格项目审核把关，做好项目储备等基础工作。优化专项债券额度分配，重点向经济大省特别是制造业集中地区倾斜，优先支持成熟度高的项目和在建项目。1—7月各地共发行用于项目建设的新增专项债券2.34万亿元，占已下达额度的63.2%，累计支持项目近2万个。已发行专项债券中，用作项目资本金的约2200亿元，引导带动社会投资。加快中央预算内投资下达进度，1—7月已下达5763亿元、占年度预算的84.8%。

（七）资金：银行间利率有所回落

截至9月1日，DR001收于1.6688%，DR007收于1.8003%，R007收于2.0080%，较8月25日环比分别变化-15.7bps、-14.96bps、-10.53bps。本周央行逆回购净投放资金6810亿，下周到期逆回购共14090亿。

截至9月1日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.9578%、2.4382%、2.5850%，较8月25日环比分别变化+6.27bps、+5.05bps、+1.48bps。

[1] https://www.bbtnews.com.cn/2023/0117/464298.shtml

[2]https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5186224/content.html

[3]https://www.amac.org.cn/researchstatistics/datastatistics/mutualfundindustrydata/

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c6609543/content.shtml

具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《【华创宏观】消近期政策能为百姓节省多少开支？——每周经济观察第35期》。

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